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Tour d'horizon numéro 7 : Comprendre le yield farming et les derniers développements de la DeFi

Le Tour d'horizon de Coinbase éclaire les questions clés du domaine de la cryptomonnaie. Dans cette édition, Justin Mart explore l'évolution rapide du paysage de la DeFi et l'émergence du « yield farming », ainsi que d'autres actualités notables touchant le domaine.

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La DeFi et le phénomène du yield farming

Les protocoles DeFi ont explosé au regard de tous les indicateurs de mesure au cours du mois dernier, dépassant 3 milliards de dollars de valeur totale verrouillée (TVL), une explosion déclenchée par le lancement du jeton de gouvernance composé ($COMP) et le « yield farming » consécutif.

La valeur totale verrouillée dans la DeFi (USD) est supérieure à 3 milliards

Qu'est-ce que le yield farming ?

La plupart des protocoles de cryptomonnaies sont conçus pour être décentralisés. Pour les réseaux de base (comme Bitcoin et Ethereum), cela se fait par le biais d'une preuve de travail, où n'importe qui peut être un mineur et gagner des BTC ou des ETH en échange de l'aide apportée pour sécuriser le réseau. Ce faisant, le contrôle du réseau est plus ou moins démocratique (un CPU, un vote).

Mais comment des projets fondés sur Ethereum peuvent-ils être décentralisés ? Une piste consiste à transmettre la gouvernance sous forme de jetons aux utilisateurs d'un protocole, ce qui transforme de fait les utilisateurs en parties prenantes. C'est précisément ce que Compound (un protocole d'emprunt/de prêt autonome) a initié. Il émet des jetons $COMP, qui offrent des droits de gouvernance sur le protocole Compound, aux utilisateurs du réseau, distribués au prorata selon leur niveau d'utilisation du protocole.

Ça a l'air bien, n'est-ce pas ? Cela appelle deux observations :

  • Les jetons de gouvernance $COMP ont de la valeur. Compound est le principal protocole d'emprunt/prêt de la DeFi, et les droits de gouvernance sur ce réseau sont puissants.

  • La distribution de $COMP aux utilisateurs du protocole effectuée au prorata constitue un rendement gratuit. C'est un bonus supplémentaire pour simplement avoir utilisé Compound.

Lorsque $COMP a été émis, la valeur du jeton s'est rapidement appréciée en raison de la position de leader de Compound dans l'écosystème de la DeFi. La communauté s'est vite rendu compte que l'ajout d'actifs à Compound et/ou l'emprunt contre ces actifs engendrait des taux d'intérêt significatifs en raison de la distribution de $COMP supplémentaires (supérieure à 100 % de rendement annuel  à certains points).

Ainsi, la pratique consistant à utiliser un protocole pour gagner des jetons de la plateforme native est connue sous le nom de « yield farming » (ou exploitation de rendement en français).

Que s'est-il passé avec Compound ?

Le yield farming a entraîné un afflux de capitaux dans Compound - en une seule semaine, à la mi-juin, près d'un demi-milliard de dollars a été ajouté à Compound, faisant passer la valeur totale bloquée (TVL) de 100 millions de dollars à plus de 1,7 milliard de dollars au pic. De la même manière, $COMP a ouvert la négociation autour de 80 $ et a explosé à plus de 300 $.

Valeur totale verrouillée (TVL) de Compound par rapport à USDC, ETH, DAI et autres
Le prix et le volume de $COMP entre le 15 juin et le 15 juillet 2020 montrent une augmentation du prix après que Coinbase et d'autres plateformes d'échange ont inclus la négociation de $COMP.

Cependant, tous les indicateurs ne sont pas aussi limpides qu'ils le paraissent. Avec Compound, il est possible d'investir votre capital de manière récursive, multipliant ainsi votre rendement. Cela fonctionne comme suit :

  1. Ajouter 100 USDC en tant que garantie au composé (gain d'intérêt + $COMP)

  2. Emprunter 70 DAI contre votre garantie de 100 USDC (en payant des intérêts mais en gagnant des $COMP)

  3. Négocier 70 DAI pour 70 USDC (bonus : sur un DEX)

  4. Répéter l'étape 1

La composabilité de la DeFi ajoute une autre dimension, où il est également possible d'empiler votre rendement à travers différents protocoles. Par exemple, vous pouvez verrouiller le DAI dans le Compound, et déposer vos jetons de DAI dans le Balancer pour un yield farming supplémentaire.

Le populaire traqueur de la DeFi defipulse.comprocède à un nettoyage sur la TVL rapportée pour tenir compte de ces effets. En date du 23 juillet 2020, le traqueur a rapporté la TVL de Compound à 550 M$.

Le yield farming n'est pas sans risque

Sur des marchés efficaces, l'augmentation du rendement reflète l'augmentation du risque. Même si la DeFi est un marché largement inefficace aujourd'hui, les rendements démesurés de la DeFi indiquent toujours un risque supplémentaire :

  • Risque lié aux contrats intelligents : les contrats intelligents sont susceptibles de créer des exploits, avec plusieurs exemples seulement cette année (bZx, Curve, lendf.me). La montée en puissance de la DeFi a conduit à ce que des millions de dollars de valeur soient claqués dans des protocoles naissants, ce qui a accru la tentation pour les assaillants de trouver des exploits.

  • Risque lié à la conception du système : de nombreux protocoles sont naissants et les incitations peuvent être trafiquées. (Par exemple, Balancer, où FTX a pu capturer > 50 % du rendement en raison d'un simple défaut)

  • Risque de liquidation : les garanties sont sujettes à la volatilité et les positions sur la dette risquent de se retrouver sans garantie suffisante dans les fluctuations de marché. Les mécanismes de liquidation peuvent ne pas être efficaces et pourraient faire l'objet de nouvelles pertes.

  • Risque lié à la bulle : la dynamique des prix des jetons de réseau sous-jacents (comme $COMP) est automatique car la valeur future attendue suit l'utilisation, et l'utilisation est encouragée par la valeur future attendue.

En général, les protocoles DeFi avec un capital significatif sont des honeypots (ou pôle d'attraction) pour les exploits. En l'espace d'une seule semaine, le protocole Balancer a été manipulé par une plateforme d'échange, a changé les règles de son protocole, a été piraté et a vu le prix des jetons tripler ! À certains égards, la DeFi est toujours le Far West ; soyez prudent.

Effets en aval : un examen de l'écosystème global de la DeFi

Le volume des DEX explose et commence à rivaliser avec les volumes des bourses centralisées

Le volume des DEX a grimpé en flèche au cours du mois dernier, et a commencé à rivaliser avec certaines bourses centralisées.

C'est une conséquence directe du yield farming, notamment lorsque, pour emprunter et prêter de manière récurrente, il est nécessaire de procéder à un échange entre deux jetons ERC-20 différents. Les stablecoins ont connu la plus forte préférence (comme dans l'exemple ci-dessus), ce qui a entraîné la montée en puissance de Curve (un DEX spécifique aux stablecoins).

Le volume des Dex poursuit sa forte croissance : Uniswap (ERC-20) et Curve (stablecoins) sont en tête, mais les mécanismes de yield farming produisent un volume accru pour Balancer, Kyber, entre autres.
Part de marché du volume des DEX : 
Uniswap : 42,4 %, Curve 17,1 %, Balancer 9,8 %, dYdX 7 %, 0x 9%, Kyber, Autres 12,1 %

Les DEX suivent également une stratégie de croissance similaire et éprouvée qui a donné naissance à des plateformes d'échange populaires au début de 2017 : l'accès à la longue file des jetons / actifs non cotés sur d'autres bourses. En ce cas, les DEX fournissent des liquidités pour tous les jetons et projets DeFi. La création de jeton sera probablement plus rapide que le rythme auquel les bourses centralisées peuvent les ajouter, ce qui fait des DEX le terrain de jeu naturel pour les nouveaux actifs et la longue file des petits actifs.

Un tweet de Hayden Adams @haydenzadams : « La finance décentralisée va dominer la longue file des actifs. »

Les DEX ont réalisé plus de 1 milliard de dollars en volume DEX total au cours des 7 derniers jours, plus de 3x le volume DEX total de 2019 ! Un volume plus large que jamais passe par les DEX. Pour en savoir plus, consultez une analyse antérieure de Tour d'horizon sur les DEX et leur potentiel à venir.

Les stablecoins de la DeFi connaissent une forte croissance au deuxième trimestre

Les stablecoins utilisés au sein de la DeFi (notamment Dai et USDC) ont enregistré une croissance record au deuxième trimestre, car il s'agit d'actifs de yield farming privilégiés en raison de leur faible volatilité, ce qui évite le risque de liquidation. Les capitalisations boursières d'USDC et de Dai ont connu une croissance de > 50 %, passant respectivement de 700 millions à 1,1 milliard de dollars et de 100 millions à 150 millions de dollars depuis le lancement de $COMP.

Capitalisation boursière de Stablecoin : l'USDC augmente de plus de 50 % jusqu'à 1,1 milliard de dollars après le lancement de $COMP

La capitalisation boursière de tous les jetons ETH dépasse ETH

La capitalisation boursière de tous les jetons ETH a récemment dépassé la capitalisation boursière d'ETH elle-même. Bien qu'elle soit principalement entraînée par quelques actifs (LINK et CRO), cette évolution demeure intrigante et illustre comment l'écosystème d'ETH se développe en valeur plus rapidement que l'actif natif de base.

Si vous adhérez à la thèse du Fat Protocol (ou protocole épais), cela peut indiquer que l'ETH est sous-évalué, car la croissance de la couche utilitaire finirait par augmenter la couche de base. Mais si vous n'adhérez pas à cette thèse, cela pourrait soulever des questions sur le modèle de sécurité à long terme d'Ethereum, où il pourrait être économiquement rationnel d'attaquer l'Ethereum afin d'extraire de la valeur des actifs figurant sur le dessus.

Capitalisation du marché de l'Ethereum par rapport à la capitalisation totale du marché de l'ERC-20 : la hausse de la DeFi s'explique par le fait que le marché ERC-20 dépasse l'ETH pour la première fois. 

Ethereum réalise désormais plus de valeur via les jetons que la valeur ETH native

Ethereum souffre de périodes de congestion ; cela souligne les défis d'échelle

Comme on pouvait s'y attendre, l'activité de la DeFi a entraîné une hausse du prix médian du gaz, qui se situe aujourd'hui entre 40 et 70 Gwei. Un transfert unique d'ETH coûte environ 0,35 $, mais les opérations plus complexes, comme l'échange d'actifs sur un DEX ou la prise et la sortie de plusieurs positions de yield farming, peuvent être nettement plus coûteuses (parfois > 10 $ par transaction).

Les frais de gaz élevés limitent insidieusement l'accès à la DeFi aux personnes qui disposent d'un capital suffisant. Lorsqu'il en coûte 10 $ pour prendre des positions de yield farming et en sortir, cela exclut le sous-ensemble des utilisateurs ayant des soldes limités.

Les frais de gaz élevés sont une conséquence directe des problèmes de mise à l'échelle. Si cela constitue toujours un frein aujourd'hui, les efforts déployés autour des solutions ETH 2.0 et Layer-2 montrent des progrès significatifs, mais nous devons attendre pour voir comment ces efforts paieront.

Prix du gaz médian de l'Ethereum (Gwei) : les frais de gaz actuels (juillet 2020) atteignent des niveaux non observés depuis l'engouement pour l'ICO de 2017.

D'autres projets de DeFi émergent

  • Projets de Wrapped BTC : les projets de Wrapped BTC créent un jeton Ethereum ERC-20 échangeable à 1:1 contre BTC sur la blockchain Bitcoin, mariant ainsi les chaînes BTC et ETH et intégrant le bilan BTC dans la DeFi. Ces projets ont considérablement augmenté à mesure que les utilisateurs recherchaient plus de capitaux pour le yield farming. Le wBTC de BitGo et le rBTC de Ren ont été remarqués, avec environ 140 millions de dollars de BTC verrouillés entre eux (le wBTC étant clairement le leader, avec 130 millions de dollars).

  • Balancer : un fournisseur de liquidités et un DEX semblable à Uniswap est lancé avec un jeton de gouvernance de yield farming, et il a rapidement grandi jusqu'à dépasser plus de 200 millions de dollars de TVL.

  • Aave : un protocole d'emprunt/prêt similaire à Compound, mais avec des capacités supplémentaires de prêt flash, un jeton de gouvernance $LEND natif et des produits de prêt différenciés. La valeur de $LEND a augmenté de manière significative suite à la hausse rapide de $COMP, et la TVL d'Aave a également explosé, dépassant les 450 millions de dollars.

  • Synthetix : protocole d'actifs synthétiques sur Ethereum avec des mécanismes de yield farming similaires, Synthetix a également connu une croissance incroyable. Leur dollar synthétique sUSD a capté du volume dans le contexte de l'explosion des stablecoins.

  • yEarn Finance : une suite de produits DeFi, dont un conseiller automatisé qui répartit vos dépôts dans les protocoles les plus rémunérateurs. Elle a publié un jeton de gouvernance ce week-end ($YFI) avec des propriétés uniques en ce sens qu'il n'a pas de propriétaires précédents, ni de financement extérieur, qu'il s'agit d'une offre fixe et qu'il est obtenu par l'intermédiaire du yield farming. Lors du lancement, le capital s'est précipité vers l'exploitation et les rendements sont montés jusqu'à 1 000 % TAEG.

  • Infrastructure : Chainlink, qui vise à devenir le pont oracle alimentant la suite de cryptomonnaies et de Dapps DeFi, augmente jusqu'à un record absolu de plus de 8 $ et s'invite dans le top 10 des capitalisations boursières ; InstaDapp atteint près de 200 millions de dollars en TVL en tant que plateforme simple permettant de gérer facilement les positions de yield farming.

  • Autres : le « jeton non associé » unique d'Ampleforth augmente ; UMA émet un jeton COMP synthétique (yCOMP) pour permettre les ventes à découvert et un dollar de rendement pour les prêts à intérêts fixes ; mStable procède à une vente de jetons pour sa norme de protocole stablecoin ; bZx joint le mouvement, Uniswap proposant son jeton de gouvernance.

Implications : Cette activité est-elle authentique ?

Malgré tous ces indicateurs impressionnants, l'augmentation de la valeur des actifs et la croissance fulgurante de la valeur verrouillée, s'agit-il vraiment d'une activité authentique ?

Nous avons remarqué précédemment que la valeur verrouillée peut être manipulée, lorsque les actifs peuvent être déposés ou empilés de manière récursive à travers d'autres protocoles. Cela a très certainement mené à des résultats étranges. Prenons l'exemple de la comptabilité de Compound pour le DAI, qui liste plus de DAI dans l'offre de Compound qu'il n'existe de DAI ! Cela n'est possible que lorsque le même DAI est fourni, emprunté et fourni à nouveau dans une boucle récursive.

Indicateurs de l'offre DAI de Compound : 
Offre totale : 674,07 M ; Emprunt total : 632,45 M 
Offre - rendement annuel : 6,05 %, Emprunt - rendement annuel : 6,81 %

Donc, si nous ne pouvons pas prendre la TVL au pied de la lettre, que pouvons-nous dire du nombre d'utilisateurs accédant à la DeFi ?

Les chiffres sont faibles par rapport à l'attrait apprécié par les plateformes d'échange courantes (par exemple, Coinbase avec plus de 35 millions de comptes), mais la tendance de la DeFi a tout de même suscité une forte croissance : plus de 100 % depuis le début de l'année. Notez qu'étant donné qu'il n'y a pas de « comptes » dans la DeFi, mais seulement des adresses uniques, les chiffres doivent être pris avec un certain recul.

Utilisateurs de la DeFi dans le temps (janvier 2018-juillet 2020) : toujours faible par rapport aux services centralisés. Croissance de 30 % depuis le lancement de $COMP et environ 60 nouveaux utilisateurs

Il est relativement clair que le phénomène de la DeFi est encore réservé aux utilisateurs de cryptomonnaies sophistiqués, capables de naviguer dans le monde des portefeuilles autogérés et de comprendre les risques et opportunités qu'ils recèlent.

Et pourtant, ces indicateurs ne peuvent pas être ignorés. Même en tenant compte des mécanismes de rendement récursif, il est difficile de faire l'impasse sur 3 milliards de dollars de TVL sur l'ensemble de la DeFi. L'attrait et l'utilisation suivent clairement une trajectoire ascendante, et la DeFi est aujourd'hui l'événement le plus important au sein de la cryptomonnaie.

Les valorisations et les rendements sont-ils durables ?

En prenant du recul, nous pouvons observer un cycle clair :

  1. Les protocoles ajoutent des jetons de gouvernance de yield farming

  2. La valeur totale verrouillée (TVL) augmente à mesure que les utilisateurs exploitent des jetons de gouvernance

  3. La valorisation des jetons de gouvernance augmente grâce à la montée en flèche de la TVL et des indicateurs

  4. Les incitations au yield farming aumentent, répétant l'étape 2

Ces cycles sont généralement représentatifs de valorisations dissociées par rapport aux fondamentaux.

Cependant, c'est ainsi que les cryptomonnaies amorcent leur croissance traditionnellement. Les incitations financières importantes augmentent la sensibilisation des utilisateurs, et les gens sont prêts à faire des pieds et des mains pour participer. Au fil du temps, les voies d'accès deviennent plus fluides, les modèles de revenus plus raffinés et les produits plus conviviaux.

Cela ressemble donc à ce qui se passait avec le Bitcoin en 2013. À l'époque, seuls quelques privilégiés ont pu mettre la main sur le Bitcoin, mais les mouvements de prix ont accru la sensibilisation et la croissance. Les destinations étaient un peu douteuses (Mt. Gox), mais elles se sont beaucoup améliorées au fil du temps.

Aujourd'hui, les rendements de la DeFi suscitent un intérêt similaire, mais seuls les utilisateurs de cryptomonnaie sophistiqués se démènent pour en profiter. Les chiffres demeurent un peu flous, mais il est difficile de contester la tendance, et les produits et l'expérience s'amélioreront avec le temps.

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